A股市场上从来不缺预测数字，缺的是对数字生产方式的理解。瑞银最新给出今年全部A股盈利增速11%的判断，市场反应相当平淡，因为大家的注意力都被科技股的分化和金融股的暴拉吸走了。

这很可惜。

盈利增速从去年的3.9%跳到11%，这个跨度和方向所包含的信息量，比今天哪个板块涨停、哪个板块跌停应该要更重要，因为它回答的问题是，上市公司的利润，到底是从哪里来的。

如果我们把这轮盈利修复拆开来看，会发现里面有三层结构性的变化在同时发生。

这些变化共同构成了理解当前A股市场的核心线索。

1.当“卷不动”开始变成利润

瑞银报告里有一组数据我特别看重，今年一季度，A股非金融板块毛利率同比提升0.6个百分点，净利率提升0.3个百分点。

这个变化幅度看上去不大，但放在PPI仍在低位徘徊、消费品价格疲软的背景下看，就很有意思了。

通常情况下，企业要提高利润率，要么靠涨价，要么靠降本。

涨价这条路目前显然走不通，CPI数据摆在那里。

降本这条路，过去两年企业其实也走得差不多了，靠压缩管理费用、压降采购成本的传统空间已经不大。

那利润率是怎么上去的？

这和竞争格局的变化有关。

过去几年，很多行业经历了一轮剧烈的供给端出清。

以化工行业为例，环保和能耗的硬约束让大量中小产能彻底退出，不是暂时停产，是永久关停。建材、钢铁、农化等行业都在经历类似的过程。

当行业里能活下来的玩家数量从十几个变成五六个，这些幸存者会发现自己有了一个过去十年都没有过的东西：对下游的议价空间。

以前十家企业抢一个订单，价格往死里打，毛利率被压到个位数是常态。现在五家企业面对同样的订单量，大家都不需要再踩着成本线报价。

这种利润率的改善，本质上是一种结构性转移——市场份额和利润从退出者手中重新分配到了存活者手中。

它不是需求端的繁荣，不需要GDP增速站上多高的台阶，它的驱动力来自供给端的权力结构重组。

而且，这个过程还没有结束。

政策的明确信号是继续推进“反内卷”，也就是通过行政力量进一步降低无效竞争的强度。

这意味着，在未来一段时间里，我们还会看到更多行业出现类似的利润率修复。

那么，我们所能看到的，在这轮盈利增速的上行，不是“经济全面过热”驱动的那种盈利爆发，而是“供给侧条件改善”驱动的利润率修复。

这两种驱动方式对市场的含义完全不同。

后者更缓慢，但持续的时间可能更长。

2.AI带来的超额利润窗口正在扩散

供给端出清解释了存量利润的重新分配，增量利润的来源则需要从技术变革中寻找，摩根士丹利的高浩灃说中国AI生态能创造数万亿美元的增量市值，这是一个宏大叙事。

而且，在具体的情况来看，我们会发现，AI技术向传统行业的成本端渗透，正在批量制造“局部的超额利润期”。

这个逻辑并不复杂。

当一项新技术开始进入生产流程，率先采用它的企业能够以低于社会平均水平的成本生产同样的产品。

在产品售价不变的情况下，这部分成本差异就变成了额外的利润。

经济学里管这个叫“超额利润”。

它的生命周期分为两个阶段：在技术普及之前，采用者持续获益；当技术成为行业标配，社会必要劳动时间被重新定价，超额利润消失，所有企业回到同一起跑线。

现在中国发生的事情，就是AI还在普及的早期阶段，超额利润窗口正处在扩张期，大家的目光习惯性地盯着AI产业链本身，比如大模型公司、算力硬件、机器人，这些确实是技术红利的直接捕获者，但也有容易被忽略的地方，那些用AI改造自己业务流程的传统企业，利润表的改善可能比想象中要大。

举一个具体的场景：

一家化工企业用AI优化了生产装置的能耗参数，良品率提升两个百分点，一年就能多出几千万的利润。

一家物流公司用AI调度运力，空驶率降下来，单票成本就降下来了。

这些利润藏在看似不起眼的经营数据里，但它们共同构成今年上市公司盈利改善的一条重要线索。

瑞银同时看好成长风格和周期风格，很多投资者觉得这是一个左右逢源的模糊判断。

其实逻辑是通的。AI产业链本身就是成长风格的核心，它们享受的是直接的超额利润。周期行业恰好是AI降本应用最快落地的领域——制造业、能源、材料，这些行业的生产流程高度标准化，恰恰是AI最容易发挥效率提升优势的场景。所以成长股和周期股在盈利改善这个维度上，并不是互斥的，它们在共享同一轮技术红利，只是位置不同。

3盈利验证期的市场撕裂感，其实很合理

回到盘面上来，最近A股走得很撕裂，这是很多投资者的直观感受。

科技股和金融股像在跷跷板的两端，一边涨另一边就跌，风格切换快得让人跟不上节奏。

这种撕裂感，其实恰好符合盈利上行初期的典型特征。

当一个市场确认盈利正在改善，它会经历一个从“共识重建”到“资金再分配”的过程。在改善的早期阶段，资金会集中在盈利弹性最大的方向，也就是科技和成长。

这个过程已经在过去两个季度里发生了，科技板块的交易拥挤度快速上升。

但拥挤不等于见顶，瑞银的孟磊提供了一个很有价值的参照，他说公募基金对科技板块的超配比例现在还不到10%，而上一轮消费股牛市的峰值是接近19%。

这意味着，绝对仓位层面还有空间。

同时，盈利改善在逐步扩散，如果越来越多的行业开始交出好于预期的业绩，那一部分资金会很自然地开始寻找“盈利确定但价格还没涨”的洼地。金融板块最近突然走强，表面的催化剂是政策红利、LPR不动对银行净息差的呵护、券商二季度成交额的爆发式增长，但背后的资金逻辑是，在盈利整体改善的环境中，估值最便宜的那批资产终究会被重新定价。

高盛的王逸判断上海和深圳的房地产市场有望率先见底回升，如果这个判断成立，那地产链的盈利预期会发生方向性的变化，这对周期股和金融股的影响将是系统性的，因为很多银行的资产负债表、很多上游材料的订单，都和这条线索密切相关。

野村东方国际建议均衡配置科技和周期，本质上也是在为盈利改善的扩散做准备。

这里需要提出一个在中国A股历史上很少见的组合，那就是盈利增速达到两位数，通胀没有抬头，货币环境仍然宽松。

历史上，11%的盈利增速通常对应着经济偏热、信贷收紧的预期。

但这一轮完全不是这样。

CPI在低位，PPI还在回升的路上，LPR保持不变，流动性充裕。

这个组合意味着，盈利增长大概率不会触发政策收紧，估值扩张面临的制约比以往任何一轮周期都要弱。

对于长期投资者来说，这个阶段最重要的事情可能不是判断明天哪个板块会涨，而是认清我们正处在一轮盈利周期的什么位置，以及这轮周期的驱动力和约束条件是什么。

驱动力来自供给端的结构性改善和技术的渗透式扩散，约束条件来自外部环境的不确定性和国内需求复苏的渐进节奏。

这两股力量共同作用的结果，大概率是一个结构分化但整体改善的市场。

作者 | 东叔

审校 | 童任

配图/封面来源 | 腾讯新闻图库

编辑出品 | 东针商略

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